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默沙东公司最近有些不快。2024年上半年业绩发布后，其股价单日暴跌9.81%，创下2021年11月以来的新纪录，而次日依然没有回升。辛苦耕耘半年的成果，就这样被股价暴跌所吞噬，几乎等同于白做。

虽然从财报数据来看，默沙东的表现不算差。第二季度的销售额达到了161亿美元，超过去年同期的150亿美元，也高于分析师预期的159亿美元。前两个季度的总营收达到了318.87亿美元，同比增长8%。

“药王”Keytruda继续展现强劲增长，Gardasil/Gardasil 9则持续领跑疫苗板块，心血管领域也推出了新的重磅产品。但是，问题出在中国市场。默沙东表示，其中国经销商智飞生物向疫苗接种点的发货量远低于预期，库存量高于正常水平。默沙东首席财务官Caroline Litchfield回应称，如果情况没有改观，默沙东今年向智飞生物运送的疫苗剂量可能会少于合同规定。

中国不断是Gardasil的重要市场，且持续增长。然而，第二季度Gardasil的销售额同比仅增长了1%。而更大的问题可能在于默沙东的产品结构。按现有多国跨国公司（MNC）的开展模式，公司未来几乎等同于“重磅炸弹”。现在，包括Keytruda在内的产品矩阵，并未能给予足够的增长支撑。

默沙东长期以来筹备的肺动脉高压（PAH）新药Winrevair，虽被寄予厚望，但要实现其“王车易位”的目标，还需要更多的证明。

Keytruda的成功之路

癌症免疫疗法Keytruda是全球最畅销的药物，但它的上市经历了多次波折。最初，这款PD-1抑制剂由Organon的科学家发现。2007年11月，先灵葆雅收购了Organon，2009年11月，默沙东又收购了先灵葆雅。当时Keytruda还处于临床前阶段。默沙东直到2011年才对Keytruda表现出兴趣，并将其推进到转移性癌症、黑色素瘤和非小细胞肺癌的I期临床。2014年，Keytruda终于取得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，并开始正式进入市场。

今年第二季度，Keytruda贡献了73亿美元的营收，今年上半年累计销售额达到了142.17亿美元，成为默沙东重要的收入来源。

在治疗领域的不断扩展，无疑对业绩增长给予了巨大的助力。6月，Keytruda在美国取得了第40个适应症的批准，用于治疗晚期或复发性子宫内膜癌患者。这不仅是其在子宫内膜癌领域的第3项批准，还使其成为首款无需考虑错配修复状态的一线免疫疗法。

2023年，Keytruda以250亿美元的收入，超越Humira，成为新的“药王”，结束了后者的长期霸榜记录。基于上半年两位数的同比增长，预计Keytruda在2024年的销售额将进一步攀升至300亿美元。Evaluate Pharma数据显示，Keytruda的销售额峰值将在2027年达到312.8亿美元。

Keytruda面临的最大挑战是专利问题。2028年，该产品将逐渐失去专利保护，仿制药可能会对其营收造成冲击。Evaluate Pharma预测，从2014年上市到2028年出现“专利悬崖”，Keytruda将创造2510.9亿美元的累计收入。然而，默沙东需要找到一个面向未来的答案。

默沙东尝试减弱“专利悬崖”的影响，其中一个策略是开发新剂型。默沙东计划开发一种含有特定酶的Keytruda皮下剂型，将现在每三周一次的给药频率降低到每六周一次。默沙东CEO Robert Davis表示，这项计划尚需数年时间才能实现，I期临床数据预计将在2026年公布。

除新剂型外，默沙东还在探索将Keytruda与TIGIT单抗Vibostolimab结合使用。然而，这款代号为MK-7684A的疗法并非一帆风顺。今年5月，默沙东因分析结果未达预期，宣布终止MK-7684A辅助治疗手术后高危黑色素瘤患者的III期KeyVibe-010研究。

或许长远来看，默沙东需要另起炉灶，讲述一个全新的“重磅炸弹”故事。

Winrevair的潜力

今年3月，美国FDA批准了Winrevair（sotatercept）的上市申请，用于治疗PAH患者，这对默沙东来说是一个重要的里程碑。Winrevair最初来自外部创新，2021年，Davis接任默沙东CEO仅4个月后，默沙东就以115亿美元收购了Acceleron，从而取得了sotatercept。

Davis对这款药物寄予厚望，认为其有可能抵消Keytruda销量的下滑，并预计在未来十年内实现良好增长。尽管这种乐观预期曾被质疑，但一年后，默沙东公布了III期试验的持续结果，证明了当初的选择是正确的。

Winrevair获批上市时，FDA没有附带黑框警告，也未要求制定风险评估和缓解策略，其适应症也没有严格限定，这些条件使人们对其未来充满期待。

PAH不断是困扰医学界的难题，无法治愈。它会导致患者的肺部血管变窄、阻塞，继而增加肺动脉压和心脏负荷，最终可能威胁生命。尽管如此，仅是缓解症状的药物市场也催生了不少重磅产品，如血管扩张剂，市场规模已达60亿美元。MNC（跨国药企）强生凭借Uptravi和Opsumit曾主导PAH治疗领域。

一些生物科技公司（Biotech）试图挑战PAH治疗，但失败了，直到Winrevair的出现使该领域有了新希望。第二季度，Winrevair的销售额为7000万美元，超过了预期的5700万美元。FactSet最初预测，到2029年Winrevair的销售额将达到39亿美元，但现在这一预期增加到了60亿美元。

瑞穗证券医疗股票策略师Jared Holz表示，一些投资者认为尽管Winrevair取得了超预期的成绩，默沙东仍需时间以表现新产品的潜力。

心血管业务的扩展

Winrevair的商业化定价为每瓶1.4万美元，大多数患者每三周使用一剂，全年治疗费用高达24.2万美元。美国肺脏协会数据显示，PAH每年影响约500至1000名美国人。

Winrevair是默沙东产品组合扩张战略的基石，与之相辅相成的是心血管疾病领域的扩展，这将成为该公司未来的核心策略之一。在很多人眼中，默沙东以肿瘤治疗见长，但其实它在心血管领域也有深厚的基础。

默沙东的第一款“重磅炸弹”Vasotec和早期的高胆固醇治疗药物Mevacor和Zocor都奠定了其在心血管领域的地位。如今，默沙东的目标是到2030年推出8种心血管疾病的新适应症或新药，并实现100亿美元的收入。Winrevair的成功上市标志着该目标的实现迈出了重要一步。

除首发适应症外，默沙东计划将Winrevair的使用范围扩大至更多PAH患者，现在正在针对III类或IV类疾病的后期患者（ZENITH）和新诊断患者（HYPERION）进行III期试验，预计分别于2025年和2026年完成。

默沙东的药物研发管线中，还有多款心血管疾病候选药物。包括处于III期临床的多肽疗法MK-0616，用于高胆固醇血症；以及处于II期临床的小分子药物MK-5475和单抗药物MK-2060，分别用于PAH和血栓治疗。

这些药物的成功将决定默沙东在“后Keytruda时代”是否能够找到新的业绩增长点。

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